第53章
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证券交易所的公司制改造热潮20世纪90年代以前，全球证券交易所几乎都采用会员制，或实质上采用会员制。之所以在成立时，采取非营利的会员制组织形式，主要有两个原因：一是在交易所经营处于垄断地位下，会员制的组织方式对市场参与者的交易成本最小，会员可通过互助组织控制服务价格；二是会员制交易所适应了交易非自动化的需要，由于交易大厅空间有限，不可能将交易权给予所有投资者，所以须对进入市场的资格加以限制，将交易资格分配给固定的会员或席位。
但是，1993年瑞典斯德哥尔摩证券交易由会员制改为公司制，开启了证券交易所公司化（demutualization）改革的先河。随后，全球范围内的证券交易所纷纷放弃传统的会员制组织形式，转而改组为公司制，并迅速成为一股势不可挡的浪潮。根据世界交易所联合会（WFE）的统计，截至2003年12月，在其统计的50家交易所中，14家证券交易所已经完成公司制改制但股票还没有公开上市，13家证券交易所已经变成了公开上市的交易所；公司制交易所占统计的全部成员交易所的54%。就连作为世界头号资本市场的纽约证券交易所，在坚守了214年的会员制组织后，也在2006年3月8日转变为营利性的公司，并且在自家交易所挂牌上市。
从内容上看，证券交易所的公司化主要体现在以下三个层面：首先是分散所有权，除向原有会员配售股票外，其余的股票将发售给新投资者，包括金融机构、机构投资者、上市公司和投资大众，使交易所的所有权和治理结构能充分反映更广泛的市场使用者的利益；其次是分离所有权和交易权，任何符合资金和能力标准要求的国内外机构均能直接进入交易系统，从而使交易所所有者和市场使用者之间的利益正式分离；最后是挂牌上市，一方面使交易所的所有权进一步分散化，另一方面又可利用资本市场的资源，便利筹集资金，同时提高交易所运营的透明性。
证券交易所公司化已成为一股潮流，主要表现在两个方面：第一，许多原来采取会员制的交易所已经或计划采取公司制；第二，新成立的交易服务机构都采取了营利性的股份公司结构，如“自营交易系统运作机构”（PTS）和“另类交易系统”（ATS）。可以预见，今后将有更多的交易所进行公司化改造，以适应证券市场日益激烈的竞争环境。
7创新发展:产权市场永恒的主题(25)
证券交易所公司制改造的原因分析
首先，从发展环境方面看，随着技术的进步，证券交易的电子化、无中介化、国际化使交易所面临激烈的国内外竞争，这使得会员制存在的基础逐渐丧失，最终导致交易所的治理结构向公司制转变。具体来说，包括：
竞争挑战会员制存在的垄断基础。证券市场的激烈竞争表现在以下三个层面：首先，资本市场全球化加剧了传统交易所之间的竞争，交易所的垄断地位受到严重挑战；其次，由于技术进步，另类交易系统对传统交易所构成巨大威胁；最后，监管体制变化鼓励竞争，如美国证监会1999年作出两个决定，允许在纽交所上市的公司在不满纽交所服务的情况下可转到纽交所的竞争对手纳斯达克上市，并允许电子交易系统申请成为交易所，并自由交易在纽交所上市的股票。激烈的竞争对交易所治理结构产生的影响是深远和重大的：其一，会员制存在的垄断基础不复存在，证券市场上交易所之间不断激烈的竞争使金融中介控制交易所服务价格的需要和能力下降；其二，激烈的竞争迫使交易所采取以获得竞争优势为导向的商业治理结构，否则就会面临失败的危险。
交易自动化使交易所失去采取会员制的必要。会员制是技术不发达的产物，适应了交易大厅的需要。在自动化的市场，进入市场没有任何技术障碍，投资者可在任何地方买卖任何一家交易所的股票，投资者直接交易的成本较低，从而减少了对金融中介的需求。也就是说，交易自动化使得交易所的产权可同会员资格分离，交易所无须采取互助性质的会员制。
会员制交易所筹资成本高，不适应交易所发展需要。随着技术的发展，为对抗另类交易系统的竞争，交易所对技术设备的投入越来越大，因此，交易所需要进行再融资。会员制不能通过发行普通股，进行股权与交易权脱钩的股票融资。相比之下，公司制交易所有较大的优势，它可以发行股票并上市，通过引进外部股东进行融资，其筹资成本较低。
会员日益多元化，导致利益冲突与集体决策效率低，使交易所对市场环境变化反应迟钝，竞争能力下降。
其次，从制度方面看，会员制向公司制转变是一种制度变迁，这一变迁作为降低交易成本的必然结果而发生。一是公司制打破了会员证券商的垄断权，使符合资格的证券商都能拥有交易权，促进了竞争，促进了服务质量的提高和佣金率的降低；二是公司制拥有一套完备的决策、执行和监督机制，并作为一个独立主体以代理人的身份依据有关法规对证券商进行管理，不存在签订行业协定的需要，提高了监督、评价和处罚等管理活动的效率和公平性，降低了道德风险。因而公司制解决了会员制下降低交易成本的两难问题。
证券交易所实行公司制的好处
公司制带来权力的开放与分离。首先，公司制交易所所有权开放分散，股东除会员外，还有金融机构、机构投资者、上市公司等，能充分反映更广泛的市场使用者的利益。其次，公司制下经营权和所有权相分离，大股东通常不兼任交易所的高级职员，不参与日常经营管理，交易所作为独立的利益主体管理交易活动并接受社会公众的监督，这比会员制两权合一的情况更能确保交易所的公平、公正和公开。再次，公司制交易所开放交易权，任何符合资金和能力标准的国内外机构均可直接进入交易系统，扩大了交易所的投资者基础和市场接触能力，能提高交易所在全球市场中的交易份额和竞争地位，还加强了交易所中介服务的竞争，从而促使其提高服务质量、降低收费。
公司制交易所能增强筹资能力。首先，在资金来源上，公司制证交所由股东出资构成，所有权对外开放，股东基础更为开放和多元，资金来源渠道更多，规模更大；如果交易所能够上市，则所有权将更为分散，能更广泛地利用资本市场筹集资金。其次，公司制交易所管理层的财务目标因股东的获利目标而更明确定位于盈利，这将带来交易所经营的商业化导向，促进交易所更充分挖掘已有获利渠道，开发新的增值业务，拓展业务渠道增加收入，这也将增强资金实力。
7创新发展:产权市场永恒的主题(26)
公司制有助于提高效率，提高交易所的应变能力。一是交易条件的改善。公司制交易所进行设备更新、产品创新的积极性相对要高，这无疑会提高证券流动性和交易效率。相比之下，会员制下由于某些投资回收期较长及可能无法分享交易所盈利，会员更新、创新的积极性不高，必然阻碍效率的提高。二是从内部利益冲突来看，会员制下存在着内部的利益冲突，而公司制交易所在一定程度上解决了会员之间及决策层与会员既得利益的矛盾冲突问题，决策、运作效率会得到极大提高。三是在交易所社会角色方面，会员制交易所在社会经济体系中扮演着证券发行者与交易者、经营者、监管者等多重角色。同一主体多重角色在职能和利益上存在冲突，使之置于两难甚至多难的尴尬境地，目标分散、难以制定长期统一的目标，影响其效率及竞争力。四是内部组织结构方面，公司制下股东基础的开放和扩大也改变了董事会的结构，所有权更为分散，除传统的经纪商外还有机构投资者、上市公司、相关金融机构等，这使交易所能更迅速、广泛地获取市场需求信息并作出反应。
公司制交易所有助于保护投资者利益。在公司制交易所组织形式下，买卖双方如有一方违约而使另一方受损时，交易所要赔偿受损方损失。为此交易所要向政府的证券监管部门或中央银行缴纳营业保证金，并将股东的一部分出资专门用于建立一个类似补偿基金的基金，当交易所成员公司在交易中出现违约而无力偿还时，从该基金或营业保证金中支付赔偿金，从而能有效保护投资者利益，并增加了交易所的管理压力，促使管理水平的提高和加强管理。
证券交易所公司制改造对产权市场组织变迁的几点启示
综观国际证券交易所组织结构的演变趋势，可以看出这是环境发展的必然要求。证券交易所公司制改革的目的是为了更好地适应竞争，提升综合实力。
时至今日，产权市场的外部环境也已发生了巨大变化，客观上对产权交易机构的组织创新问题提出了需求。
一是要实现市场独立运作，提高产权市场的市场化程度和市场运行效益。提高市场化程度，充分发挥市场这只“无形之手”的作用，实现政企分开、政事分开、政资分开，实现基本规则和制度安排的市场化，是健全和完善社会主义市场体制的客观要求。产权市场作为资本市场的载体，要发挥其独立的市场中介组织的作用，创造公开、公平、公正的市场环境，就必须实现官办分离，解决政企不分、政事不分、政资不分的问题，解决市场管理者既是出资人又是监管者，既是运动员又是裁判员的身兼两职的问题，有效分离市场管理者的所有者职能与监管职能。